碧水源五年沉浮——膜法巨头的韧性

　　2026年8月24日，碧水源披露2026年半年度报告：上半年营业收入27.95亿元，同比下降4.56%；归属于上市公司股东的净利润3048.02万元，同比增长128.49%。扣除非经常性损益后的归母净利润1187.15万元，同比增长110.26%。
 

　　对碧水源来说，这是一份带来转机的半年报：在连续两年上半年亏损之后，利润重回正值，主营业务的造血能力也在同步修复。把时间拉长，这家曾经的创业板明星、中国膜法水处理巨头，在过去几年里经历的起伏，也是环保行业从狂热扩张转向理性运营的一个缩影。2026年上半年利润的改善，让转机的信号变得更加清晰：当泡沫被挤掉、资产被盘活、技术重新被聚焦，碧水源正在试图找回属于自己的节奏。
 

　　五年业绩：营收稳、利润起伏
 

　　2021年至2025年，碧水源的营业收入在77.84亿元至95.49亿元之间波动，整体呈缓慢下行趋势；而归母净利润却经历了起伏。这一特征，正是公司在剥离重资产、消化历史包袱、转型轻资产运营过程中最真实的写照。
 

　　扣非视角：主业盈利的五级台阶
 

　　从扣非净利润来看，更能反映主营业务的真实造血能力。2021年至2025年，碧水源扣非归母净利润分别为5.38亿元、4.50亿元、4.20亿元、0.33亿元和0.23亿元，五年间收缩约96%；与2017年22.69亿元的历史高点相比，落差更为显著。
 

　　不过，主业的盈利根基并未全面失守。2022年至2024年，公司毛利率始终维持在29%左右(2025年回落至24.53%)，膜产品与运营服务本身的盈利空间依然存在。真正把利润一步步摊薄的，是三股力量：其一，收入规模的收缩，尤其是工程类收入的下降；其二，应收账款减值的连年计提，2022年至2024年信用减值损失分别为4.61亿元、5.69亿元和6.90亿元，逐年加重；其三，参股公司权益法亏损与财务费用的持续拖累。
 

　　以2024年为例，利润表投资净收益为-2.45亿元(含联营企业权益法亏损及其他投资损益的综合影响)。若剔除这一项影响，公司当年归母净利润可回升至3亿元量级；2025年长期股权投资账面减少1.42亿元(主要为确认联营公司损益变动)，剔除后净利润同样在3亿元上下。这说明2024年至2025年利润的大幅回落，主要来自投资端拖累与减值计提，而非膜技术主业自身定价与盈利能力的失守——但也应看到，即便剔除投资因素，主业利润与2021年5亿多元的水平相比仍有明显差距，盈利能力的修复还需要时间。
 

　　2021年：中交入主，业绩先跌
 

　　2020年9月，中交集团全资子公司中国城乡控股集团有限公司入主碧水源，国务院国资委成为公司实控人。2021年是中交主导下的第一个完整年度，公司全年实现营业收入95.49亿元，同比下降0.72%；归母净利润5.84亿元，同比下降48.93%。
 

　　利润腰斩，并非主业全面走弱。年报显示，公司环保整体解决方案收入47.94亿元，占比50.21%，同比仅降2.80%；运营服务收入24.93亿元，占比26.10%，同比增长18.00%。业绩下滑主要受部分重要参控股公司经营业绩下降、以及疫情导致部分项目推进迟缓影响。
 

　　2022-2023年：短暂回暖，但隐忧仍在
 

　　2022年、2023年，碧水源归母净利润分别回升至7.10亿元、7.65亿元，连续两年增长。这一阶段，中交带来的央企信用背书和项目协同开始显现，公司在市政污水、高品质供水、海水淡化等领域持续拿单。但应收账款问题并未根治，2022年至2024年，应收账款余额从95.48亿元攀升至124亿元，周转率逐年下降，为2024年的业绩承压埋下伏笔。
 

　　2024年：上市以来最差年报
 

　　2024年，碧水源实现营业收入85.49亿元，同比下降4.51%；归母净利润5858.50万元，同比下降92.34%，为2010年上市以来首次跌破1亿元。扣非归母净利润仅3348.15万元，同比下降92%。
 

　　营收降幅并不算大，利润为何大幅回落？核心原因是投资损失。年报显示，公司参股公司云南水务投资股份有限公司2024年净亏损21.66亿元，碧水源持有其24.02%股权，确认投资损益约5.20亿元；控股子公司良业科技集团股份有限公司亏损1.51亿元。仅这两项，就把公司主业辛辛苦苦赚的钱几乎吞噬殆尽。
 

　　耐人寻味的是，从母公司报表看，碧水源2024年归母净利润达6.52亿元，同比增长145.45%。这说明公司的核心膜技术、水处理主业本身在改善，真正拖累报表的是早年对外投资形成的“历史包袱”。
 

　　2025年：触底企稳，现金流转正
 

　　2025年，碧水源实现营业收入77.84亿元，同比下降8.95%；归母净利润6098.31万元，同比微增4.09%。利润仍在低位，但经营活动产生的现金流量净额大幅转正至12.11亿元，较上年增加14.49亿元。第四季度单季归母净利润1.41亿元，同比增长38.50%，显示下半年经营质量有所改善。
 

　　这一年的关键词是“收缩”与“聚焦”。公司明确提出围绕高质量发展战略优化业务结构，聚焦污水资源化、高品质供水、海水综合利用、工业水循环、特种分离五大核心领域，收缩非核心业务。同时，新设海水产业事业部，试图把海水淡化产业链做深。
 

　　2026年半年报
 

　　2026年上半年，碧水源盈利的改善，既与去年同期低基数有关，也反映出业务结构持续优化的迹象。从半年报中至少可以读出三个积极信号。
 

　　信号一：扣非同步改善，利润质量更高
 

　　相比归母净利润的改善，扣非归母净利润从上年同期的亏损1.16亿元回升至盈利1187.15万元，更能说明公司主营业务的造血能力在逐步修复。这意味着上半年的盈利不是依赖政府补助或资产处置，而是核心业务自身在改善。
 

　　信号二：主业毛利率提升，运营服务占比提高
 

　　上半年，公司环保行业(水处理及水生态)实现收入24.94亿元，占营业收入的89.25%，毛利率同比提升2.49个百分点至28.77%。运营服务实现收入15.80亿元，同比增长5.33%，毛利率达30.18%，运营类收入占比持续提升。膜科技公司实现营业收入2.70亿元，净利润3068万元，核心膜产品产销两旺。
 

　　这些数据共同指向一个趋势：碧水源正在从“工程驱动”转向“运营+技术驱动”。工程业务虽然一次性收入高，但毛利波动大、回款周期长；运营服务和技术产品销售则毛利率稳定、现金流可预期。对一家仍在消化重资产历史包袱的公司来说，这种结构变化比单纯追求营收规模更有意义。
 

　　信号三：第二季度营收恢复正增长
 

　　第二季度，公司实现营业收入14.95亿元，同比增长11.8%，环比也有所改善。虽然第二季度单季仍亏损3001万元，但较去年同期亏损1.67亿元已大幅收窄。这表明公司订单交付节奏有所加快，下半年能否延续这一势头，尚需观察。
 

　　从跑马圈地到轻资产科技运营
 

　　碧水源的起伏，与环保行业过去的商业模式变迁高度相关。2014年至2017年，PPP模式在政策鼓励下快速扩张，碧水源凭借膜技术优势和资本运作能力大举拿单，一度成为中国PPP领域的标杆企业。2015年，云南水务在香港上市，成为中国第一家PPP模式成功上市的公司；同年，国开行巨资入股碧水源，公司市值突破600亿元。
 

　　但PPP模式本质是“重资产、长周期”。项目前期投入大、回报周期长、对融资能力要求极高。2017年下半年起，PPP政策收紧、融资环境变化，碧水源的扩张模式难以为继。此后数年，公司都在为这段历史买单：高额应收账款、参股公司亏损、商誉减值、资产负债率居高不下。
 

　　2020年中交集团入主，为碧水源带来了两个关键变量：一是央企信用，降低了融资成本，缓解了流动性压力；二是战略纠偏，推动公司从重资产投资转向轻资产运营和技术服务。
 

　　目前，碧水源的战略路径已相对清晰：一是聚焦污水资源化、高品质供水、海水综合利用、工业水循环、特种分离五大核心领域；二是收缩非核心、低毛利业务，提升运营服务和技术产品收入占比；三是依托"膜力云"智慧水务系统，推动数字化、智能化运营降本增效；四是拓展海水淡化、盐湖资源化等新兴赛道，并加快国际市场布局。
 

　　半年报显示，“膜力云”智慧水务系统已正式落地成型，构建集团—项目两级智能管控体系；昌平TBD再生水厂基本实现生产管理环节全面数字化。海水淡化领域，公司已参与鲁北海淡二期、青岛董家口、百发、国盛等重点项目。这些布局短期内未必能贡献大规模利润，但它们是碧水源重新建立技术壁垒和差异化竞争力的关键。
 

　　尽管2026年半年报释放了不少积极信号，但碧水源的困境并未完全结束。截至2026年6月末，公司总资产823.86亿元，资产负债率仍维持在62%以上；应收账款问题依然沉重，124亿元左右的应收款规模意味着大量资金被项目占用。此外，公司参股云南水务、良业科技等资产仍可能继续产生波动。
 

　　资本市场层面，截至2026年8月26日，碧水源总市值约125.76亿元，市净率0.46倍，股价较2015年历史高点回撤超过85%。这与公司巅峰时期超过600亿元的市值形成鲜明对比。估值低位的背后，既有对历史包袱的担忧，也反映出市场对环保工程公司商业模式的重新审视。
 

　　膜法巨头的韧性
 

　　碧水源是环保行业发展颇具代表性的一家公司。它曾以膜技术逆袭国际巨头，以创业板“第一高价股”的姿态登上舞台中央，又以PPP模式快速扩张成为行业市值冠军。但当行业潮水退去，它也经历了市值缩水、业绩大幅回落、创始人股权冻结、央企接盘的种种考验。
 

　　从这个意义上说，过去五年的沉浮，更像是一家走过高峰与低谷的公司，在重新确认自己的立身之本。膜技术还在，运营网络还在，中交的央企背景还在，海水淡化与数智化的新故事也还在展开。碧水源是否能重回昔日的辉煌，没人能给出确定答案；但至少，它没有停在谷底。
 

　　原标题：读年报④|碧水源五年沉浮——膜法龙头的韧性
 

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